“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者(zhě)的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的(de)信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是(shì)融资等各(gè)个方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对(duì)较(jiào)好，但(dàn)没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全(quán韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于(yú)乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负(fù)债率水平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的(de)融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的近三(sān)年(nián)时(shí)间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国(guó)房(fáng)地产行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月(yuè)线连收(shōu)七根(gēn)阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的研(yán)发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报(bào)告(gào)期(qī)内，富安(ān)娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公(gōng)司一(yī)季报的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通(tōng)股韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他(tā)的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司(sī)很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司(sī)能在业(yè)内做到到期之(zhī)后(hòu)提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务是(shì)有(yǒu)关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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