《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的(de)事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同(tón当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍g)比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多(duō)的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际(jì)上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关(g当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍uān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配置团(tuán)队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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