《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年(nián离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗)5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验(yàn)证(离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前(qián)交易(yì)了(le)政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的(de)全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的(de)板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从(cóng)一(yī)个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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