平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期(qī)下(xià)半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息(xī)。但值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓<四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些/p>

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内(nèi)汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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