《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资(zī)机会，但是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历史高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报(bào)道的居民提(tí)前(qián)还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带(dài)来的中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和(hé)结中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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