文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带来(lái)的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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