来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对(duì)于居(jū)民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社(shè)融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货(huò)币没有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以从货币数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，需要(yào)提振实体的(de)信(xìn)心和预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思