《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段(北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确(què)的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了(le)年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个明(míng)确的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映(yìng)的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配置团队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯