《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额(é)收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融(róng)等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式一步验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去(qù)一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计(jì)的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待(dài)权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìc42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式ng)的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低(dī)通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期(qī)基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回(huí)落(luò)有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注(zhù)通(tōng)胀的(de)修复更多反映的(de)是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本(běn)面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察(chá)各(gè)家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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