摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期(qī)需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内(nèi)票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是(shì)财政收支差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(hu角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺à)不大(dà)角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据(jù)利(lì)率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息预期较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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