核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民(mín)部(bù)门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们(men)后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政(zhèng)府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和(hé)消费皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依(yī)然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码居民(mín)新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基(jī)建和(hé)制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数(shù)效应(yīng)，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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