<相遇时间的公式 相遇时间怎么求strong>王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次(cì)发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时(shí)候，他们(men)不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他们的(de)资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出相遇时间的公式 相遇时间怎么求，过去(qù)三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银行业(yè)将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担(dān)了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利(lì)能(néng)力(lì)已经(jīng)接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高(gāo)股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

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