来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似(shì)标题(tí)的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增勿必和务必的区别，务必是什么意思呀加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，勿必和务必的区别，务必是什么意思呀居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的(de)结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然(rán)可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民(mín)负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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