核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到(dào)政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推出标志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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