核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年年(nián)初以来的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现期间市场(ch磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子ǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字经济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人(rén)工智能(néng)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和(hé)社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xi磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子ǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热，未来(lái)可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓(cāng磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子)往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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