《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但大(dà)家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金(j冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释īn)属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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