“现在(zài)的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无(wú)论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其(qí)实银行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金(jīn)来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年(nián)新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其(qí)实主要(yào)还是那(nà)些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背景的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也(yě)是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房(fáng)企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全(quán)健康(kāng)的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进的(de)扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快(kuài)速的(de)开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它(tā)本(běn)身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的(de)房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国(guó)工商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素gēn)据(jù)近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材(cái)料(liào)端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的(de)住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的(de)数(shù)据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板块也(yě)因(yīn)疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外(wài)，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司(sī)能(néng)在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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