《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是(shì)市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季(jì)节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实(shí)的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级(jí)，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人(rén)力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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