“现在的房(fáng)地产很难(nán)再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融(róng)资等(děng)各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不(bù)是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央(yāng)企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的预(yù)判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企(qǐ)新购入(rù)地(dì)块也实(shí)现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但(dàarctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？n)未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们(men)是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭(háng)州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局(jú)关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其(qí)上(shàng)游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而(ér)下游应(yīng)用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用(yarctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？òng)品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了(le)这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利(lì)的(de)行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的(de)是(shì)市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目(mù)到期(qī)之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安(ān)这些固定(dìng)人(rén)员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是该公司(sī)能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调(diào)。

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