摘要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额(é)度(dù)给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要(yào)发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大trong>4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期(qī)的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端(dua5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大ān)利率(lǜ)先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于(yú)往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

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