文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷(dài)合理增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在追求经济子集是什么意思，非空真子集是什么意思提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍子集是什么意思，非空真子集是什么意思ng>其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的(de)态(tài)势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策(cè)力度以(yǐ)及跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍子集是什么意思，非空真子集是什么意思strong>风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧(jǐn)。