核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部(bù)分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于(yú)指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的(de)基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比(上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的(de)持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的(de)成(chéng)长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的(de)投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块(上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的(de)重大(dà)安全领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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