《基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出(chū)口的(de)中期逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确(què)的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价(jià)格维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落(luò)，主诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但我们(men)认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节(jié)奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家(诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别jiā)分析(xī)师(shī)对(duì)申万(wàn)各(gè)行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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