《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡(身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了(le)上述的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济(jì)和(hé)中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而(ér)明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么国内也(yě)处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明(míng)确(què)不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的政策需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fē身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么ng)险到底有(yǒu)多(duō)大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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