文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居(jū)民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期受到(dào)了(le)一(yī)定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三大部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格(gé)约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)提供了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货(huò)币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的(de)收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际(jì)效(xiào)果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺(cì)激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需求也(yě)在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年(nián)的(de)举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(né反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系ng)实(shí)现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升额度(dù)的(de)可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持(chí)续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过(guò)去(qù)年(nián)全年的(de)一半，其可持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了(le)地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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