核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部(bù)分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大(dà姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她)涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初以来(lái)的(de)时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字基(jī)础设(shè)施建设(shè)，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分(fēn)结果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看(kàn)，我们在(zài)前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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