《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的(de)政(zhèng)策更多地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报(bào)的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市(shì)场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨(m大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物ó)底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物)性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会(huì)议和(hé)国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几年的(de)非(fēi)常态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确定性(xìng)的(de)制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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