《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分(fēn)的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市依(yī)然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过(guò)去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融(róng)入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统(tǒng)在过去(qù)一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同戊戌年是哪一年期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回戊戌年是哪一年落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结构的变戊戌年是哪一年(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 戊戌年是哪一年