《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行(主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人xíng)业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人意图(tú)之后，在过去(qù)几年(niá主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人n)做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过(guò)去(qù)一段时(shí)间(jiān)的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是(shì)普通消(xiāo)费品的(de)需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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