分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投(tóu)向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及(jí)农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(z铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗hèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会(huì)议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述(shù)延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可(kě)能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模板

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