《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是(shì)市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多180kg等于多少斤 180kg等于多少磅(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会(huì)议(yì)密(mì)集召(zhào)开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步(bù)面临(lín)的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐(fá)的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教180kg等于多少斤 180kg等于多少磅学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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