平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动车和零嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略(lüè)低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌与外(wài)出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通胀回(huí)落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财(cái)富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年(nián)，美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产量(liàng)，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于(yú)美(měi)联储下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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