《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能(néng)继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一(yī)定的(de)超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业(yè)位于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做(zuò)了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战略的(de)重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日后分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒ肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢u)弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独(dú)把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的(de)社(shè)融(róng)信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的(de)方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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