“现(xiàn)在的房地(dì)产很扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文(hěn)难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的(de)净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷(yí)等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行(xíng)大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地(dì)策(cè)略的(de)同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在(zài)各维度的实(shí)际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)十大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文集(jí)团的(de)受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量(liàng)房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还(hái)有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是，他(tā)似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意(yì)，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之(zhī)后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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