分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应的(de)居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性(xìng)失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭p>

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利率(l为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭ǜ)继续下(xià)行带来的(de)净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在(zài)一(yī)定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具(jù)，额(é)度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行(xíng)后(hòu)续(xù)将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国(guó)际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭