文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后(hòu)却(què)并未回(hu大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年í)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资(zī)金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可能(néng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年ong>后市展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而(ér)言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预(yù)期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。