摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对(duì)社(shè)融(róng)不(bù)及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhà形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字i)表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货(huò)币(bì)政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

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