核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前(qián)置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然(rán)回(huí)落(luò)，新增信贷(dài)规(guī)模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经济内(nèi)生融资(zī)需(xū)求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期(qī)和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入(rù)明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企业部(bù)门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期(qī)收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续(xù)2个月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发(fā)行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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