文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期(qī)结束(shù)，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于(yú)：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然(rán找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思)而税期结束后(hòu)却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行(xíng)与非(fēi)找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的(de)金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的(de)压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者对货(huò)币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资金(找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思jīn)；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银(yín)行(xíng)间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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