《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报(bào)的(de)披露(lù)，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的(de)公(gōng)布反而出现(xiàn)了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的(de)原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的(de)全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注(zhù)产业(yè)升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强调(diào)接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非(fēi一本书多重，一本书多重有一斤吗)常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是(shì)什么一本书多重，一本书多重有一斤吗样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系(xì)列(liè)的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个(gè)特质(zhì)，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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