文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来的(de)金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格(gé)上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金(jīn一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元)的期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏(sū)节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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