平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预(yù)计6月不(bù)加息概(gài)率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tón公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员g)比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下(xià)半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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