摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连(lián)续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年(niá莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗n)同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布(bù)前的(de)状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对(duì)其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性(xìng)可(kě)能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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