王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看中股(gǔ)息率的(de)资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基(jī)金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎ中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大o)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的(de)一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了(le)一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存(cún)一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大)了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研(yán)究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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