《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月位于前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家的(de)预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居(jū)民(mín)可(kě)能非但(dàn)没有明(míng)显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流(liú)并不(bù)明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了(le)布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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