《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概(gài)率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们(men)上一(yī)次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历(lì)史低(dī)位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁g>

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关(guān)产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民(mín)部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带(dài世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁)来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。