分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市(shì)场观(guān)点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落(luò)对应的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(pi订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚ào)、人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况下(xià)，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的(de)判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策(cè)的结(jié)构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全(quán)年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

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