分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，fe2o3是什么化学元素其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票fe2o3是什么化学元素(piào)据融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收(shōu)益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新fe2o3是什么化学元素(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策(cè)的(de)结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模板(bǎn)

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