平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息(xī)差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济(jì)支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他(tā)指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán)国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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