核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在(zài)“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以(y希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思ǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业(yè)权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出(chū)“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全(quán)年(nián)维度看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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